摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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