文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻)中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对企业锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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