来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是(sh钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称ì)从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称