核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却难有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信(xì蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗n)贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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