“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的(de)；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开(kāi)盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业(yè)的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一(yī)一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现的(de)统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是来自华大基因有国家背景吗家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别华大基因有国家背景吗是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，华大基因有国家背景吗我(wǒ)选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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