《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了(le)一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ1dm等于多少cm 1dm等于多少m)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它(tā)的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么(me)样(yàng)的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(hu1dm等于多少cm 1dm等于多少mì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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