平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场进一步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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