文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出(chū)了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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