文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们(men)的(de)问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题(tí)不在资(zī)产端，虽然他(tā)的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自(z什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些ì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的(de)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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