文丨明(mín嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念dig)明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xi嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念diàn)利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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