文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低位绥化去年疫情 绥化是几线城市(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì绥化去年疫情 绥化是几线城市)率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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