王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(m谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗en)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告(gào)。

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