平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格(gé)高位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据也印证了(le)美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念