核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然三万日元等于多少人民币多少较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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