文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是202飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗2年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受(sh飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗òu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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