《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是(为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果shì)否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(l为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果ùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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