“现在的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还是那(nà)些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是不是(你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的shì)行业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事(s你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的hì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一(yī)时的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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