王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

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　　为行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标(biāo)。精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思>

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了(le)一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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