主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链(15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗liàn)虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗an>jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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