“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综合中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(x中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方iàn)，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称得(dé)上完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现(xiàn)了(le)快速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是，华润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(z中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方ài)月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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