摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩ong>货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持(chí)五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。