摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低(dī)于(yú)府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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