“现在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们(men)会特(tè)别(bié)重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的(de)楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到(dào)期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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