平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35拙荆是什么意思，拙荆是什么意思％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回(拙荆是什么意思，拙荆是什么意思huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对(duì)于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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