王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(h湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号óng)率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要(yào)留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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