王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高股息(xī)率的(de)资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息阅历是什么意思率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那阅历是什么意思(nà)么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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