《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们(men)上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理)中国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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