“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的(de)公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一(yī)下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一(yī)般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hà哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思o)扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润(rùn哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思)约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因(yīn)素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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