王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代(dài)表强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报(bào)告(gào)。

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