核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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