文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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