平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗)超预期(qī)提前等。

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