主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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