摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业(yè)压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　<形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句strong>从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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