来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期(qī)也孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的(de)资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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