核心结论：蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了strong>①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落(luò)地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内(nèi)疫情蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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