核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重(中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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