平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未(wèi)开始900g是几斤 900g是多少毫升投放使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng900g是几斤 900g是多少毫升)府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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