分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额(é)度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来(lái)的(de)三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的(de)模板

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