《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳定的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是(sh公安协警工资多少，公安协警怎么样ì)否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(公安协警工资多少，公安协警怎么样yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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