文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行(xíng)空(k害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些ōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧。

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