王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持(chí)续上太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋被打破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了(le)一个完(wán)美的(de)“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的(de)资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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