文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特(tè)别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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