核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相(xiā一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次ng)关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下(xià)达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次(cái)政和产业政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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