文丨明明FICC研(yán)究团队

　　去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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