来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过(孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重guò)去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的(de)创造速(sù)度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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