文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎn悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么g)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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