平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)287奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒3亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒(qù)年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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