核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的(de)循(xún)环糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思f0000; line-height: 24px;'>糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的(糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思de)供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的(de)回(huí)流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的(de)转移(yí)力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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