核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融(róng)资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二(èr)是(中国有多少万大军，中国多少万兵力shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比(b中国有多少万大军，中国多少万兵力ǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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